【研究报告内容摘要】
债券收益率的一般决定机制 。长期来看,利率是资金的价格,由最根本的企业资金需求、居民资金供给决定。经济上行,企业预期盈利改善、资本回报率上升,对融资的需求增加,居民为了平滑消费,会增加当期消费,减少储蓄,这些导致债券收益率上升。反之债券收益率下降。中期来看,货币政策也会影响债券收益率,长期内货币政策是内生的。短期来看,如果货币政策没有调整,金融机构自身行为也会影响债券收益率,但不可持续。这是比较理想的债券市场微观决定机制,期限利差、信用利差应该反映经济基本面。但现实是中国债券市场存在诸多摩擦。
不能完全反映经济 预期 的期限利差。 。长期债券收益率可以分解为短期债券收益率加上期限利率,短期债券收益率主要受货币政策影响,而期限利差则受经济预期等因素影响。由于预算软约束的存在,国有企业、地方融资平台的资金需求对经济预期不太敏感,而对经济预期敏感的民营企业却存在融资限制。同时,由于消费观念保守、金融工具欠缺、社会保障待完善等原因,中国居民资金供给也对经济预期不太敏感。这就导致中国期限利差无法完全反映经济预期,中国期限利差对经济基本面的反映不如美国期限利差那么敏感,中国长期债券收益率和短期债券收益率同趋势波动。
逐渐分化的信用利差 。由于预算软约束的存在,中国高等级信用债信用利差不能完全反映经济基本面,更多地受流动性风险影响,和国债收益率正相关;低等级信用债信用利差逐渐反映经济基本面,主要受信用风险影响,和国债收益率负相关。当经济形势好转,货币政策收紧,国债收益率上升,信用债流动性风险增加,高等级信用债信用利差扩大。高等级信用债收益率上升,且上升幅度大于国债收益率。低等级信用债信用风险下降,超过流动性风险上升,信用利差收窄。低等级信用债收益率上升,但上升幅度小于国债收益率。低等级信用债收益率甚至还可能下降。经济增速下滑,国债收益率下井,高等级信用债收益率下降,且下降幅度大于国债收益率,低等级信用债收益率下降幅度小于国债收益率。低等级信用债收益率甚至还可能上升债券配置策略 。国企存在预算软约束、民企存在融资限制时,由于期限利差不能完全地反映经济预期,我们不区分债券期限。经济下行时,从公允价值变动角度考虑,债券配置优先顺序依次是高等级信用债、国债、低等级信用债。经济上行时,债券配置优先顺序依次是低等级信用债、国债、高等级信用债。利率市场化完成后,各等级信用债利差都将反映经济基本面,不再区分信用债等级,但有必要区分债券期限。经济下行时,债券配置优先顺序依次是短期国债、长期国债、短期信用债、长期信用债。经济上行时,债券配置优先顺序依次是长期信用债、短期信用债、长期国债、短期国债。
距风险提示:现实与理论存在差

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